市场法在并购重组价值评估中的应用浅析

2022年8月19日，证监会发布《2021年度证券资产评估市场分析报告》。报告指出，我国证券资产评估机构家数、从业资产评估师人数以及证券资产评估业务收入整体上均呈上升趋势。此外，从评估方法的应用看，市场法的应用比例呈一定上升趋势。基于此，本文对2013年至2021年重大并购重组中市场法的相关数据进行整理，并以近年来上交所公布的25宗市场法评估说明作为案例进行细致分析，以期为资产评估方法选择和应用提供参考和借鉴。

（注：2013年至2019年，证券资产评估分析报告中将其称为“从事证券服务业务的资产评估机构”，简称为“证券评估机构”。2020年《证券法》将证券评估机构由行政审批调整为备案管理，称为“证券评估机构”。本文将二者统一称为“证券评估机构”。）

一、重大并购重组中评估方法选择

2013年至2021年，重大并购重组评估过程中评估方法选择情况统计如表1所示。分析表1的数据可以发现以下几点：

（1）选择两种以上的评估方法进行评估的交易案例所占比例略有波动。2013年至2018年选择两种以上的评估方法进行评估的交易案例占比呈下降趋势，2019年与2020年选择两种以上评估方法的交易案例占比有所上升。2021年，共有109宗交易案例选择两种以上的评估方法进行评估，占比为77.9%，低于上年的88.7%。

（2）资产基础法和收益法的组合仍是重大并购重组中最常用的评估方法。2013年至2019年收益法与资产基础法的组合占比呈下降趋势，2020年收益法与资产基础法的组合占比有所上升。2021年，选取资产基础法和收益法的组合占比为65.0%，相比上年下降明显。但从历年数据来看，资产基础法和收益法的组合仍是重大并购重组价值评估方法的主流选择。

（3）收益法和市场法的组合以及资产基础法和市场法的组合占比整体呈现上升趋势。2013年至2019年收益法和市场法的组合以及资产基础法和市场法的组合占比整体呈现上升趋势，2020年二者的占比有明显下降。2021年，选取收益法和市场法的组合占比为8.6%，选择资产基础法和市场法的组合占比为4.3%，二者再次呈现呈上升趋势。

（4）三种评估方法各自的使用趋势有所不同。资产基础法、收益法的占比仍然占据主流，市场法的占比相对较低，但呈现上升趋势。2021年有111宗交易案例使用资产基础法，占比为44.58%，与上年相比呈下降趋势；119宗交易案例使用收益法，占比为47.79%，较上年有所上升；19宗交易案例使用市场法，占比呈上升趋势，为7.63%。

表1 重大并购重组评估过程中评估方法组合情况统计

数据来源：《证券资产评估市场分析报告》（2013年至2021年）

注：2014年、2015年各有1例同时采取三种评估方法，其他年度皆无此情况，表内不统计。

2013年至2021年，重大并购重组过程中评估结论所选择的评估方法统计如表2所示。

表2 重大并购重组最终评估结论选择的评估方法统计

数据来源：《证券资产评估市场分析报告》（2013年至2021年）

从最终评估结论所采用的评估方法看，2013年至2021年，重大并购重组项目的评估结论选择收益法的比例为59.59%，资产基础法所占的比例为36.16%，市场法所占的比例为4.25%。其中，2021年90宗交易案例采用收益法结果作为评估结论，占比为63.83%，高于上年的50.31%，说明收益法仍然是重大并购重组项目中确定评估结论的主要评估方法；共有38宗交易案例采用资产基础法结果作为评估结论，占比为26.95%，较上年的47.20%出现明显下降趋势；共有13宗交易案例采用市场法作为评估结论，占比为9.22%，相比上年的2.46%呈现明显上升趋势。结合历史年度评估结论的选择情况来看，市场法的占比整体亦呈现增长趋势，环比增长率为23.18%。相比较而言，资产基础法的占比情况整体呈现下降趋势，收益法的占比情况则基本保持持平，比例基本保持在60%左右。

在此基础之上，我们测算了以市场法评估结果作为最终评估结论的选用比例（如图1所示）。可以发现，2013年至2021年选用了市场法进行资产评估的交易案例中，最终以市场法评估结果作为评估结论的比例（下文简称“结论选用比”）呈现明显上升趋势。特别是2021年，共有19宗交易案例选用了市场法进行评估，最终有13宗选择市场法评估结果作为最终的评估结论。其结论选用比达到了68.42%，较上年增长了47.37%，创造了历史新高。这说明随着我国资本市场信息披露的规范性和透明度的提高，市场可获取的评估数据和可比交易案例增加，为证券评估机构和资产评估师采用市场法评估提供了便利条件，且市场法评估结果也更多地被证券评估机构与交易双方所认可和采纳。

图1 市场法选择情况及其评估结论选用比例情况

数据来源：《证券资产评估市场分析报告》（2013年至2021年）

二、市场法在并购重组中的应用——以上交所公布25个评估说明为例

为进一步分析市场法在上市公司并购重组过程中的使用情况及其具体参数选择情况，我们统计了2013年至2022年（截至11月10日）上交所公布的资产评估说明，其中共有25宗交易案例采用了市场法进行评估（如表3所示）。分析其价值比率的选择，其中有9宗案例采用了市净率（PB），7宗采用了企业价值倍数（EV/EBITDA），7宗采用了市盈率（PE），以上三种是市场法中被广泛应用的价值比率。相比而言，市销率（PS）仅有2宗交易案例采用，且从未被单独采用，其应用比例相对较低。此外，除矿业类企业采用资源储量倍数之外，市盈增长比率（PEG）和多元线性回归模型（Multiple Regression Analysis）也被评估公司采用，这表明评估公司在价值比率的选择上逐渐呈现多元化趋势。

从交易案例价值比率的修正方法来看，16宗选择了权益类价值比率（市盈率、市销率、市净率、市盈增长比率），6宗选择了企业整体价值比率（企业价值倍数），1宗同时选择了资源储量倍数和企业价值倍数，1宗选择了资源储量倍数，还有1宗采用多元线性回归的方式构建价值比率。选择权益类口径价值比率的交易案例全部采用了综合比率修正法，其二级指标包括企业规模、经营模式、生命周期、业务结构，以及企业的盈利能力、周转能力、偿债能力、成长能力。其中1宗交易案例在采用综合比率修正法常用指标的基础上，增加了业务创新指标对价值比率进行修正。采用企业整体价值比率的交易案例中，仅1宗采用了综合比率修正法，5宗采取了风险因素修正法，其二级指标包括风险因素和预期增长率。此外，2宗采用了资源储量倍数以及1宗多元线性回归的交易案例均未对价值比率进行修正。

表3 上交所采用市场法资产评估说明情况统计——价值比率

数据来源：上海证券交易所

注：并购重组案例中未单独发布公告或未在公告标题中标注“资产评估说明”的情况不在本文的统计范围之内。

三、市场法评估结论应用及其差异分析

本文进一步针对25宗交易案例的评估结论进行分析，共计4宗交易案例采用市场法的评估结果作为最终评估结论，21宗采用收益法作为最终评估结论（如表4所示）。对市场法增值率进行细致分析发现，仅有1宗案例的市场法增值率为负数，增值率最高值达到2808.58%，剔除异常值之后市场法平均增值率为172.27%，说明采用市场法评估时存在普遍的增值现象。从市场法与其他评估方法评估值差异率角度分析，差异率最大值为68.45%，最小值为0.05%。值得关注的是，近年来市场法与其他评估方法的差异率呈缩小趋势，且以市场法评估结果作为最终评估结论的交易案例也主要出现在近两年。这一现象进一步说明了市场法正更多地被证券评估机构与交易双方所认可和采纳。

表4 上交所采用市场法资产评估说明情况统计——评估值

数据来源：上海证券交易所

四、结论

并购是资本市场永恒的主题。根据CSMAR数据，自2017年以来，国内并购事件保持持续上升趋势，年均复合增长率达20.57%。即便是2020年至2022年期间，受新冠疫情影响，我国上市公司并购事件增幅放缓，但是整体看仍呈现出明显的上升趋势。并购重组交易的核心是对并购对象进行价值评估并确定交易价格，目标公司价值评估的准确与否很大程度上决定了交易是否能够完成。而在目标公司价值评估中，评估方法的选用更是重中之重，是目标公司价值评估的关键所在。

随着我国资本市场信息披露的规范性和透明度的提高，市场法的应用比例以及对并购重组交易定价的影响正在日益提升。但也应意识到，在市场化并购过程中，市场法的应用比例仍有进一步提升的空间。未来仍需要对市场法进行理论研究，包括对现有市场法价值比率与修正体系等参数的完善，以及新兴产业所适用的市场法理论的探讨，同时也需要加强资产评估实务操作过程中市场法模型和参数选择应用的尝试和探索。

来源： 首经贸资产评估研究院